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何德旭 張斌彬:居民杠桿與企業債務風險

發表于

  《居民杠桿與企業債務風險》

  作者:何德旭 張斌彬

  單位:中國社會科學院財經戰略研究院,中國社會科學院大學商學院

  原文:《中國工業經濟》2021年第 2

  摘要:

    中國正面臨經濟增速放緩與杠桿率高企的雙重壓力,為實現穩增長與穩杠桿間的平衡,在結構性去杠桿中各部門杠桿有升有降,居民部門加杠桿能否為企業去杠桿騰挪出空間,進而降低企業的債務風險呢?本文利用2010—2018年中國滬深兩市非金融企業的面板數據,結合宏觀層面的居民杠桿率,對居民杠桿企業債務風險間的關系和影響渠道進行了系統研究。結果顯示:居民部門加杠桿不僅不能為企業去杠桿創造更有利的宏觀經濟環境,反而會通過企業債務期限變短、償債能力減弱、金融化趨勢增強、僵尸化程度加深等渠道機制致使企業的債務風險惡化。而且,居民部門加杠桿對企業債務風險的影響在不同的企業經營模式下呈現顯著的異質性,在直接融資占比高的企業、融資約束低的企業、民營企業和高新技術企業中,居民部門加杠桿對企業債務風險的增加呈現出更為強烈的正向驅動效應。

  研究背景、意義:

    黨的十九屆五中全會提出要實現十四五規劃及二〇三五年遠景目標,為實現這些宏偉目標,不僅要提升金融服務實體經濟的能力,還要為實體經濟的發展創造安全穩定的金融環境,統籌發展和安全,全面加強風險監管,牢牢守住不發生系統性金融風險的底線,為高質量發展保駕護航。然而,高杠桿是宏觀金融脆弱的總根源。近年來中國宏觀杠桿率急劇攀升。國際清算銀行數據顯示,中國實體部門(政府、居民、非金融企業)杠桿率由2008年的170%快速上升至2019年的 245.4%,僅次于日本、英國、歐元區等發達經濟體,高于美國實體部門杠桿率水平,且遠高于新興經濟體。顯然,中國的債務蘊藏著潛在的風險。黨的十九大報告將防范化解重大風險位列三大攻堅戰之首。自2016年下半年開始,推出了一系列去杠桿政策,取得了較為明顯的成效,初步遏制杠桿率上升勢頭,經濟金融風險得到極大緩解,然而錯綜復雜的國際國內環境對中國經濟造成沖擊,疊加突如其來的新冠肺炎疫情的影響,擾亂了中國去杠桿的節奏。中國經濟處于三期疊加的特殊時期,加之不穩定性、不確定性明顯增加,經濟下行風險加大,倘若繼續原有的去杠桿政策,可能引發經濟劇烈波動。出于穩增長考慮,2018 4 2 日召開的中央財經委員會第一次會議上首次提出結構性去杠桿,這意味著中國經濟去杠桿的政策目標從整體去杠桿調整為優化杠桿結構,即在宏觀杠桿率趨于穩定的前提下保持中央政府、居民杠桿相對穩定,重點將地方政府和企業特別是國有企業杠桿降下來。

  中央之所以未將居民杠桿列為重點監控對象,主要是與其他國家相比,中國居民部門杠桿率的絕對水平并不高。截至2019年末,中國居民部門杠桿率為55.8%,低于發達經濟體的平均水平72.1%,也沒有超過國際貨幣基金組織公布的 65%的警界線。由此判斷,中國居民部門存在加杠桿的空間,能夠通過加杠桿刺激消費需求,為企業去杠桿騰挪出空間,進而降低企業的債務風險。然而,許多證據顯示事實似乎并非如此。一方面,近年來中國居民杠桿率上漲速度過快,2008 年中國居民杠桿率僅為 18%,十余年間增加 37 個百分點,超過了美國金融危機爆發、日本泡沫經濟破滅前十年杠桿率的漲幅,并且同樣的漲幅美國用了40年的時間,可見中國居民杠桿率上漲過快引發的風險不可小覷。另一方面,國民收入分配方式在不同經濟體中表現不一,僅用居民部門杠桿率在國際間進行橫向對比,難以真正體現各國居民償債壓力的差異。按照中國城鄉一體化住戶調查口徑下全國居民人均可支配收入計算,2017 年中國居民債務占可支配收入的比重為 111.2%,高于美國(102.5%)、西班牙(108.9%)、德國(85.4%)等發達經濟體,可見中國居民部門的整體債務壓力較大。此外,西南財經大學中國家庭金融調查中心數據顯示,2017 年中國城鎮家庭信貸參與率僅為 31.6%,農村家庭因缺乏抵押品使其信貸參與率更低,表明在中國僅有不足1/3 的家庭能夠在銀行獲得貸款,也正是這些家庭舉借了居民部門的全部債務,而同期美國的家庭信貸參與率為77. 1%。由此可見,僅靠居民杠桿率數值對比,并不能合理評估中國居民的償債壓力。除此之外,居民部門加杠桿也未能有效刺激消費需求的增加,甚至可能擠出了一定的消費,中國社會消費品零售總額增速從 2010 年的 22.49%下降至 2019 年的 8%。綜上所述,居民部門是否存在加杠桿的空間、能否為企業去杠桿騰挪出空間尚不能得出確定的結論。居民部門加杠桿可能對消費支出產生一定的擠出效應,同時各經濟部門之間存在聯動機制,那么居民杠桿率的增加將對企業部門產生何種影響,能否緩解企業的債務風險呢?這就需要從經驗檢驗的角度來回答。因此,探究居民部門加杠桿對企業債務風險的影響機制,對于正確評估居民部門加杠桿的經濟效應、從全局均衡的角度協同推進結構性去杠桿、實現穩增長與防風險間的平衡具有重要的理論價值和現實意義。

  主要研究結論:

    利用2010—2018 年中國2231個非金融上市公司的面板數據,結合宏觀層面的居民杠桿率,對居民部門加杠桿企業債務風險的關系和渠道機制進行了深入研究,實證檢驗了居民部門 加杠桿是否能夠為企業去杠桿騰挪出空間進而使企業債務風險降低,以及在融資約束、融資結構、所有權性質和研發投入強度不同的企業中,居民部門加杠桿對企業債務風險的異質性影響。由此得出以下研究結論:

  01居民部門加杠桿不僅不能為企業去杠桿騰挪出空間進而使企業債務風險降低,為結構性去杠桿創造更健康的宏觀環境,反而會加劇企業的債務風險。

  02居民部門加杠桿對企業債務風險的直接影響與間接影響均顯著為正,家庭債務的增加使企業的風險Z值指標降低,呈現出風險融資者體征,對企業債務風險具有直接的驅動效應。在渠道機制上,一是居民部門加杠桿長期內使企業債務期限變短,短融長投、高杠桿與短債務期限的錯配勢必加劇企業的債務風險;二是居民部門加杠桿使企業的流動比率、速動比率、現金流量利息保障倍數降低,償債能力減弱,進而債務風險增加;三是居民部門加杠桿會使企業的金融資產占總資產的比重增加,金融化趨勢愈加明顯,過度金融化需要主營業務為金融投資輸送大量的血液,債務風險加劇;四是居民部門加杠桿會使企業利息支出占當年新增債務的比重增加,即僵尸化程度愈發 顯著,當企業背負越來越多的債務而又缺乏償債能力,債務風險將不斷惡化。

  03異質性分析表明,在具有不同融資約束的企業中,融資約束較高的企業,可能會選擇相對穩 健的財務策略,因此,居民部門加杠桿對企業債務風險的驅動作用相對減弱。對于所有權性質不同的企業來說,相對于國有企業,居民部門加杠桿對民營企業債務風險的驅動效應更加顯著。在融資結構不同的企業中,直接融資大多投向高科技企業、現代服務業等新興產業,具有更大的技術創新風險和產品創新風險,居民部門加杠桿驅動企業債務風險惡化的作用相對變強。對于研發投入力度不同的企業來說,居民部門加杠桿對高新技術企業債務風險的正向驅動作用更為明顯。

  綜上所述,居民部門加杠桿不僅不能為企業去杠桿騰挪出空間,甚至會進一步惡化企業的資產負債表。換言之,不考慮部門間聯動作用的結構性去杠桿,不僅不能實現政策意圖,甚至還會出現違背政策意圖的結果。

  主要政策建議:

    高度重視居民部門加杠桿所引發的風險,控制好居民部門杠桿率的增速。 

  應對資金流向進行干預。由于房地產市場具有特定區域內土地供給嚴重缺乏彈性的天然屬性,勢必造成特定區域內地價和房價的高企,倘若將信貸配給決策權完全交給利潤導向的私人部門,信貸流向必定偏重房地產市場,因此,監管當局應對信貸流向進行嚴格監管。對于住房貸款抵押市場,應設定更嚴格的抵押比或貸款收入比上限,并且上限標準隨經濟周期的波動作相應的調整,制定最低授信標準時不將資產價格上漲的因素考慮在內。對于單個銀行在設定房地產貸款的風險權重時,應將信貸推動房價上漲引發的金融不穩定性以及債務積壓對經濟的破壞問題考慮在內,增加住房抵押貸款的風險權重以確保其資本要求充分反映潛在的系統性風險和宏觀經濟風險,并計提逆周期資本要求。確保居民部門債務透明化。中國居民部門可能存在嚴重的杠桿套杠桿現象。回看美國次貸危機,正是各式金融衍生品將債務層層嵌套,杠桿究竟有多高無人知曉,最終引發了集體恐慌。因此,必須對居民消費貸款、經營貸款用途進行嚴格的監管檢查,并嚴防互聯網金融平臺的借貸資金進入房地產市場。對居民部門債務進行結構優化。中國家庭在多套房上的住房貸款遠大于首套房的住房貸款占比。因此,在住房信貸結構中,應嚴控二套房住房貸款規模,防止多套房房貸的過快增長,將信貸資源向首套房、自住房等剛需購房群體傾斜,以減少房貸市場結構性失衡風險和對消費支出的擠出效應。

  避免企業債務危機發生的根本在于釋放實體經濟活力和創造力。 

  企業杠桿率的降低可通過增加杠桿率的分母——提高GDP增速得以實現。淘汰企業低效產能的同時,提高資金的使用效率、企業的盈利能力,從根本上增強企業債務清償的能力。

  1.提高僵尸企業的識別能力和水平,加快僵尸企業重組的步伐。

  2.通過降息降準、增加貨幣供給以降低實際利率,以及減稅等措施減少企業的負擔。

  3.確保信貸資金最終配置到生產效率較高的領域,政府可通過直接投資或向銀行提供窗口指導或指令、再貼現政策等方式使信貸資源向制造業、出口行業、高新技術產業、國家戰略性重點行業傾斜,或是建立僅為特殊領域提供貸款的金融機構。

  4.應大力發展民營經濟,民營經濟是推進供給側結構性改革、推動高質量發展、建設現代化經濟體系的重要主體。黨的十九屆五中全會明確指出要優化民營經濟發展環境,構建親清政商關系,促進非公有制經濟健康發展

  大力發展直接融資特別是股權融資,減少對債務的依賴程度。 

  相對于債務合約,股權合約是長久的,不易突然中止引發債務風險,同時股權融資還會通過增加所有者權益降低企業的杠桿率。擴大股權融資是金融改革的必然趨勢,這需要依靠整個社會法治建設的推進,股票發行制度、金融法制體系的進一步改革完善。一方面,推進新股發行規范化、常態化,進一步優化完善并購重組、再融資、協議轉讓和股東減持等各項基礎性制度;另一方面,要進一步修訂和完善公開發行股票、可轉換債等的發行條件、發行主體、發行方式,便利企業根據自身特點靈活選取融資工具。此外,要積極推進交易所市場債務和資產支持證券品種創新,促進多層次資本市場的互聯互通、規范發展。

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