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何德旭 張斌彬:全球四次債務浪潮的演進、特征及啟示

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  1971年布雷頓森林體系瓦解,美元與黃金脫鉤,由此美元發行量大幅增加,流動性過剩加大了國際資本流動與債務規模。2020年初,世界銀行出版的《全球經濟展望》報告顯示,自1970年以來,全球債務累積呈周期性特征,共經歷了四次主要債務浪潮。第一次是1970~1989年,以拉美債務危機結束;第二次是1990~2000年,以亞洲金融危機結束;第三次是2002~2009年,以2007~2009年的全球金融危機結束;第四次債務浪潮始于2010年,所有儲備貨幣發行國無一例外地采取了貨幣寬松戰略,各國政府都在急速擴張其資產負債表,債務總額不斷刷新記錄,成為四次債務浪潮中規模最大、范圍最廣、增長最快的一次。盡管目前這波債務浪潮尚未結束,但是當債務積累到某個臨界點,只要一點火星,災難就有可能轟然而至。本文共分五部分,前四部分分別對四次債務浪潮的表現形式、主要特征、根本原因及應對措施進行了系統的比較分析,最后一部分針對如何應對債務危機給出對策建議。 

  一、四次全球債務浪潮的歷史演進 

  1、第一次全球債務浪潮:1970~1989年 

  從20世紀50年代至70年代中期,西方發達國家經濟放緩,大量的流動性過剩使西方發達國家的商業銀行在全球范圍內尋找投資機會。而拉美國家二戰后全面推進工業化和城市化進程,使得經濟迅猛發展。同時為了更加快速地趕超發達國家,在發達國家實際低利率政策的刺激下大規模對外舉債。因此,資金充裕的發達國家商業銀行非常愿意借錢給經濟快速發展且急需資金的拉美國家,流入新興國家的貸款一半以上都在拉美國家。1979年伊朗伊斯蘭革命后,石油價格暴漲引發通脹,美聯儲提高利率使借貸成本短時間內增加了42%,拉美國家的債務償付負擔越來越重。隨著債務水平越來越高,信貸來源開始枯竭,債務無法滾動展期。1982年8月,墨西哥首先宣布無力償還債務,隨后巴西、委內瑞拉、阿根廷、秘魯和智利等國也相繼宣布終止或推遲償還外債。各國實行的釘住美元匯率制度使本幣被嚴重高估導致大規模資本外逃,最終墨西哥等國本幣兌美元大幅貶值。1989年,美國政府啟動布雷迪計劃,通過債務減免和經濟改革為拉美債務危機畫上了句號。 

  2、第二次全球債務浪潮:1990~2000年 

  20世紀60年代以來,亞洲國家依靠勞動密集型產業和大量投資保持了較高的經濟增速。在此期間東南亞各國加快了金融自由化改革的步伐,卻缺乏配套充分的監管機制。經濟高速增長與資本賬戶開放,使亞洲成為國際資本爭相追逐的新戰場。國際資本進入亞洲國家主要是依靠短期借貸,銀行借入大量資金投入到證券市場和不動產市場進行逐利,各國出現泡沫式繁榮。1996年,美聯儲為抑制通脹提高利率使美元升值,而東南亞國家由于實行釘住美元的匯率制度,本幣被迫升值致使出口失去競爭力,以出口為導向的亞洲經濟急速放緩,金融市場的繁榮與實體經濟的疲軟暴露了東南亞國家經濟的脆弱性。善于洞察的國際炒家在脆弱且缺乏防范機制的亞洲金融市場中嗅到了絕佳的“資本獵殺”機會,在外匯市場上大量拋售東南亞國家貨幣并買入美元,大量外資流出亞洲。各國有限的外匯儲備未能保衛住匯率,導致固定匯率機制崩潰與各國貨幣貶值。接著,貨幣危機波及至臺灣、香港及韓國等地區和國家,東南亞金融風暴演變為亞洲金融危機。 

  3、第三次全球債務浪潮:2002~2009年 

  隨著各國經濟的復蘇,全球借貸也迅速恢復。2001年,美聯儲為應對互聯網泡沫破滅以及“9?11”恐怖事件的沖擊大幅降息。寬松的信貸環境,加之國際收支順差和外匯儲備持續增加使中國、德國、日本和中東資源國將巨額經常賬戶盈余投向美國,美國私人部門總債務增長異常迅速,尤其是家庭部門的債務。大量的信貸涌入房地產市場,信貸標準的降低使非購房者也可通過房屋凈值貸款增加債務,“次級”抵押貸款占據了20%的市場份額。2006年美聯儲開始加息,家庭部門的償債負擔加重,“次級”貸款風險逐漸暴露。2007年8月初,持有美國“次貸”的各大銀行虧損慘重,隨后資產價格暴跌。2018年9月7日,美國政府宣布接管“兩房”,9月20日,雷曼兄弟宣布破產,金融海嘯席卷而來,并迅速波及各個國家,引發全球金融危機。 

  4、第四次全球債務浪潮:2010年至今 

  自2008年全球金融危機以來,各國央行為提振經濟開啟量化寬松政策,均推行超低利率甚至零利率或負利率,直接導致全球債務不斷膨脹。國際金融協會(IIF)數據顯示,2019年第三季度,全球政府債務高達70多萬億美元,是2007年的兩倍多。美、歐、日等發達國家也陷入“重債富國”的困境。美國外交關系協會數據顯示,截至2018年,聯邦政府所欠外債加上聯邦政府所持有的美國國債,總債務將超過20萬億美元,占GDP比重超120%;國際貨幣基金組織(IMF)的數據顯示,2018年日本政府債務占GDP的238%;歐盟的債務問題至今尚未得到解決。IIF的報告還顯示,新興經濟體債務也自2001年翻了兩番至72萬億美元。疊加2020年新冠疫情的沖擊,各國債務總額再次刷新記錄。顯而易見,此次債務浪潮是四次債務浪潮中規模最大、范圍最廣、增長最快的一次,各國政府仿佛為解救危機又創造了一次更大的危機。 

  二、四次債務浪潮的主要特征 

  通過對四次債務浪潮歷史演進的回顧,可以看到,盡管四次債務浪潮在表象上各有不同,但均呈現出一些有規律性的特征。持續的債務累積、大額的經常項目赤字、資產價格的顯著上升、金融密集度提高與實體經濟活動放緩是危機爆發前的主要特征。 

  1、每一次浪潮都伴隨著寬松的信貸環境刺激債務快速增長 

  1970年以來的四次債務浪潮中,起點均伴隨著低利率的寬松環境,刺激各主要國家債務的快速增長。央行的貨幣政策并未在債務危機形成中進行逆周期調控,反而起到了推波助瀾的作用。低利率政策刺激債務的快速增長,當債務增長到一定程度時,泡沫在一些特定的經濟部門出現,此時通脹率和經濟增長率并不太高。央行僅以整體經濟的通脹率和經濟增長率為調控目標,并不評估和控制泡沫。持續的寬松政策帶來的債務增長令泡沫膨脹,經濟進入泡沫式繁榮階段,投資者傾向于接受更具風險的資產頭寸,債務的成本和規模不斷攀升。當泡沫引發通脹時,央行的緊縮性貨幣政策進一步提高償債成本,現金流不足以支付債務本金及利息時,“明斯基時刻”到來,泡沫破裂。 

  2、危機爆發前各主要經濟體的經常賬戶赤字持續較高 

  前三次債務危機爆發前均呈現出經常賬戶赤字持續較高的特征,一國若出現貿易赤字,為維持國際收支平衡,政府會采取措施吸引外資流入以避免本幣過度貶值,該國債務隨之增加,這也為20世紀70年代以來貿易自由化和資本賬戶自由化減少全球貿易和海外投資阻礙,進而債務危機頻發提供了佐證。在第四次浪潮中,美國經常賬戶持續赤字,債務總額占GDP的比重持續增加,2008年危機后資本流出大于資本流入,美聯儲在2015年經濟企穩回升后迅速加息以維護幣值的穩定。然而,隨著新冠疫情在全球的蔓延,投資者的恐慌情緒使美債市場大規模去杠桿化,引發流動性短缺,美聯儲為緩解流動性短缺實施的大規模財政刺激計劃使其債務利息支出急劇攀升,美國的主權債務風險劇增。 

  3、每一次浪潮都伴隨著資產價格危機前的快速上升與危機后的快速回落 

  從已結束的三次債務浪潮的演進過程可知,債務危機爆發前各主要經濟體都經歷了房地產和股票等資產價格的快速上漲與危機后的快速回落。危機前,房價均快速上漲,實際房價的最高點出現后兩年內債務危機爆發,且實際房價從峰值到谷底的平均年限為5.75年,跌幅均值近四成;危機前,股價均快速上漲,股價峰值出現與危機爆發大概間隔一年左右的時間,股價從波峰到波谷平均持續20個月,跌幅均值超八成。 

  4、金融自由化與金融創新使危機前各國金融密集度上升 

  危機爆發前各主要經濟體都經歷了金融自由化改革。20世紀70年代至80年代,新興經濟體在未充分考慮本國國情的條件下,冒然推進金融自由化改革是前兩次浪潮中危機爆發的一個重要原因。其一,金融自由化引發外債的集中涌入和集體退出,造成金融市場的劇烈波動。其二,利率與資本管制的放寬以及銀行業進入門檻的降低導致銀行業競爭加劇、利潤減少,進而放松內部審慎監管,并具有強烈的動機從事高風險投資活動,加劇了金融體系的風險。其三,以投機為主要目的的外資往往具有短期性、不確定性和不穩定性,這些國家羸弱的監管能力無法對其進行有效的監管,因而喪失了對金融體系的控制能力。進入21世紀,全球金融自由化浪潮不斷升級,金融創新導致風險分布日益不透明,對風險集中程度的識別、分類、評估日趨復雜,風險測量越來越難,而政策制定者認為可以解決一切問題的風險價值模型不僅未能有效地規避風險,反而放大了金融體系的不穩定性。 

  5、危機爆發前各國均經歷了經濟增速放緩過程 

  前三次浪潮中各主要經濟體實際人均GDP增長率均呈現危機前下降、危機后增加的“V”型態勢。盡管前兩次浪潮中實際人均GDP增長率的“V”型走勢特征不是特別明顯,但也基本符合在危機發生前實際人均GDP增速放緩、危機后增速提高的基本特征,在第三次浪潮中,發達經濟體實際人均GDP增速的V型特征十分顯著。不難看出,在危機爆發前,各國均出現了實體經濟增速放緩。 

  三、債務危機的根本原因 

  通過對四次債務浪潮的歷史演進與主要特征的比較分析發現,債務浪潮的形成與債務危機爆發主要有以下幾方面根本原因。 

  1、全球貿易失衡、資本大量流動引發債務擴張 

  布雷頓森林體系瓦解后,美元成為全世界的初級產品定價、貿易結算和儲備貨幣,美國憑借其在國際貨幣體系中的霸權地位,可以制定強勢美元政策以更低廉的價格從其他國家進口商品,進而引發經常項目逆差。當前國際貨幣體系的內在缺陷使國際收支不平衡成為經常性現象,持續的經常賬戶赤字需要資本流入進行彌補,進而逆差國的債務大幅增加。 

  2、債務并未產生足夠大的經濟效益以使債務得以償還 

  銀行不斷擴張的信貸供給與房地產特定區域內缺乏彈性的土地供給之間的天然矛盾必然引發土地和房產價格的上漲,致使大多數信貸為購買現存資產提供融資,然而,大量證據表明,為房地產抵押信貸并不能創造出足夠多的收入以償付債務本息。 

  3、貧富差距的擴大與債務快速擴張間的雙向刺激效應加劇了經濟中的信貸密集度 

  貧富差距的擴大、富人與窮人間邊際消費傾向的差異使信貸密集度不斷攀升,信貸獲取能力的差異與衰退期財富的再分配效應又進一步加劇了貧富差距,貧富差距、信貸擴張、資產價格周期間的相互作用,導致杠桿率不斷攀升與不可持續的信貸擴張。 

  4、金融自由化、金融創新與金融監管缺失是滋生債務危機的溫床 

  金融自由化與金融監管的缺失加速了資本的大量流動,尤其是以投機為目的的短期資本,并使銀行具有強烈的動機從事高風險投資活動,金融創新使風險分布日益不透明,加劇了金融體系的不穩定性。 

  四、債務浪潮中債務危機的應對措施比較與效果檢驗 

  不同的債務結構決定不同的危機救助方式。當一國債務以外幣計價時,該國會優先采取動用外匯儲備、提高利率,甚至資本管制的措施保衛匯率;而債務以本幣計價時,該國無須過多關注匯率問題,可以自由地實施大規模財政刺激計劃。 

  此外,拉美危機、東南亞危機、歐債危機中各主要經濟體為獲得國際貨幣基金組織或者歐盟的援助,均承諾大幅實施緊縮計劃。反觀次貸危機,美國通過印鈔就可以獲取大量資金,在面對流動性不足引發的經濟衰退時,可以自由地實施大規模財政刺激計劃。 

  五、四次債務浪潮以及防范債務危機的啟示 

  1、維持債務水平的可持續性至關重要 

  央行應把“維持債務水平的可持續性”作為目標之一。不同類型的貸款需求對利率變動的彈性存在較大差異,因此貨幣政策在應對債務增長過快與資產價格方面并不是合適的工具,應將金融監管作為應對資產價格泡沫和金融風險的第一道防線。其一,央行和監管當局應將銀行核心一級資本數量占資產名義價值的比重提高至20%—50%。其二,倘若杠桿率已經很高,只要債務增速快于GDP增速,即便增速不高也應計提逆周期資本要求。其三,對回購等證券融資交易市場提出最低估值折扣的要求,在合約層面而非機構層面對影子銀行實施有效的資本監管。 

  2、切實做到債務結構合理并形成新的資本有效投資 

  央行和監管當局應對債務流向進行干預,實行借款人信貸可及性的量化限制,限制進入房地產市場的信貸資金,引導資金進入生產效率高的領域。其一,對于住房貸款抵押市場,應設定更嚴格的抵押比或貸款收入比上限,并且上限標準隨經濟周期的波動作相應的調整,制定最低授信標準時不將資產價格上漲的因素考慮在內。其二,對于單個銀行在設定房地產貸款的風險權重時,應將信貸推動房價上漲引發的金融不穩定性以及債務積壓對經濟的破壞問題考慮在內,增加住房抵押貸款的風險權重以確保其資本要求充分反映潛在的系統性風險。其三,對銀行房地產抵押信貸業務實施多種限制的同時,向銀行提供窗口指導或指令、再貼現政策等方式使信貸資源向生產效率高的行業傾斜,或建立僅為特殊領域提供貸款的金融機構。 

  3、設立金融防火墻阻隔有害的國際資本流動 

  應禁止在本國經營的跨國銀行設立分支機構,代之以設立獨立子公司的形式開展業務,并達到所在國的資本和流動性監管要求,此舉旨在抑制潛在的短期資本流動以及避免因母行經營不善產生的風險傳遞。 

  4、推進深層次的結構性改革以化解債務危機后的債務積壓難題 

  次貸危機后,美聯儲及時、大力度的救市政策在短期內避免了主要債務崩潰,但卻使公共部門債務迅速膨脹。公債水平的不斷上升意味著要用越來越大比例的社會資源去償還債務,擠占越來越多的生產性私人資本,從而必定引發資本積累速度下降和長期增長率的放緩,公債的增長終將不可持續,結果是要么債務違約,要么通貨膨脹和貨幣貶值。因此,擺脫債務危機只能通過深層次的結構性改革,依靠經濟發展尋求出路。 

  5、深化改革從根本上解決中國面臨的債務問題 

  其一,轉變政府職能,政府不再盲目推動無效率的投資,真正轉向依靠市場、依靠企業進行資源的合理配置。其二,通過降息降準、增加貨幣供給以降低實際利率,以及減稅的方式以減少企業的負擔,激發企業活力。其三,縮小貧富差距。在國民收入分配中提高全體國民,尤其是低收入群體份額的同時,進行財稅體制改革,用法律形式約束各級政府財政預算與執行,將政府的預算透明公平,推行依法行政和陽光財政,從根本上解決中國社會財富占有和貧富差距過大問題。其四,鼓勵股權融資,減少對債務的依賴程度。其五,穩步推進金融市場化,可通過逐步擴大匯率彈性、逐步放松資本管制等措施,旨在減少外部沖擊。 

  注:本文刊載于《數量經濟技術經濟研究》2021年第3期,為全文簡版